玖龙纸业:持续推进产业链垂直布局

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(原标题:九龙纸业:继续促进产业链的垂直布局)

作者:容荣泽

资料来源:薛恒的海外观察

报告正文

01

吨纸收入下降,收入利润如期承压

九龙纸业2019财年实现收入546.47亿元,同比增长3.5%;其中销售量为1410万吨,比去年增长了8.5%,美国业务贡献了更多的增长;每吨平均销售价格下降了4.6%。该公司的收入低于我们的预期,主要是由于某些纸张类型的销售低于预期以及每吨平均收入所致。该公司2019财年实现净利润约38.59亿元,不计汇兑损失,同比下降48.9%,好于我们预期的53.1%。

该公司2019财年的毛利率为15.4%,比2018财年的21.9%降低了6.5%,这主要是由于产品价格下降和成本增加所致。销售费用率为2.9%,比2018财年高0.8%,这主要是由于合并美国业务的成本高昂所致。管理费用率为3.1%,比2018财年高0.8%。这主要是由于美国纸浆和造纸厂有更多新的合并管理费,新的造纸机和增加的研发投资。财务费用比率为1.7%,与2018财年基本相同。

02

国内外生产能力不断扩大,上下游布局加快。

在纸张生产能力方面,在业绩期内,公司重庆基地增加了55万吨的生产能力。截至2019年6月30日,该公司的纸张总生产能力为1552万吨。原计划于2019年第三季度投入生产的205万吨纸板产能预计将扩展至2019年第四季度至2020年第一季度。此外,该公司计划在2021年底之前将其在马来西亚的纸板产能增加550,000吨。如果按计划执行所有新产能计划,那么到2009年,该公司的总纸张生产能力预计将增至1812万吨。 2021年底

就制浆能力而言,该公司现有的木浆和再生浆生产能力为370,000吨,其中16万吨位于美国。该公司在9月收购了一家马来西亚公司,并增加了48万吨的再生纸浆产能。

该公司在2019年至2021年的资本支出规模处于历史最低水平,生产扩张趋于结构优化。主要集中在三个方面:国内生产基地的布局完善,海外产能的扩大以及上游资源的整合。上述措施将有助于该公司在中国国外废物进口下降和国家废物短缺的环境下改善其原材料供应的稳定性和成本控制。

随着国内外纸浆生产能力的多元化分布,公司开始将业务扩展到下游纸板和纸箱生产。我们认为,这是该公司的国际造纸巨头融入全球化+纵向产业链的重要节点。

03

维持收益预测和“买入”评级

预计2020-2022年公司收入分别为626.26、732.10和776.02亿元,同比增长分别为14.6%,16.9%和6.0%;净利润分别为37.87、90.05和86.02亿元,同比增长率分别为-1.9%,137.8%和-4.5%。 2019年9月25日,公司收盘价6.34港元,估计为0.64、0.55和0.48倍。

废纸价格可能会开始与原始纸有所波动,并且公司的毛利率有望逐渐稳定。公司今后将继续扩大规模,进行产业链的纵向整合,不断扩大与竞争对手的差距。考虑到估值和计息债务比率均处于历史低位,我们维持九龙纸业的“买入”评级,合理的估值区间为8.77港元至11.73港元。

04

风险警告

1.行业的供应侧收缩率低于预期;原材料价格大幅波动。